首席分析师：周冠南，分析师：宋琦
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摘要
8月LPR报价显示，1年期LPR报3.45%，上次为3.55%；5年期以上品种报4.20%，上次为4.20%。本次1年期报价下调10bp，5年期品种持稳，调整幅度明显不及市场预期。如何看待此前MLF利率15bp的不对称调整，以及5年期LPR报价为何维稳？
政策思路：MLF下调15bp后，为何5年期LPR持稳
第一，负债端而言，银行负债成本压力较大，净息差水平偏低，MLF更大程度的下调有助于节约成本。
（1）银行负债成本走高，息差水平面临较大压力。2022年三季度以来，负债成本不降反升，当前银行息差已收窄至历史低点，濒临“1.8%”监管警戒线。
（2）MLF作为银行中长期负债的定价中枢，其更大程度的调降有助于减轻银行负债成本，并稳定预期。一是，部分银行FTP参考MLF进行定价，且2019年以来MLF大部分时间作为1年期国股行存单定价的上沿；二是，后续MLF到期规模有所增大，9至12月到期规模2.4万亿元，接近存量余额五成，按照后续月份等量续作估算，MLF多5bp的下调节约12亿元的成本。
第二，资产端而言，5年期LPR挂钩房贷利率以及企业和居民其他中长期贷款利率，此次的维稳操作也体现出对于银行净息差的呵护。
（1）当前银行净息差逼仄，而5年期LPR报价是居民房贷、企业和居民中长期贷款的定价参考，报价持稳有助于维护银行的盈利能力和净利润水平。
（2）5年期LPR持稳为后续降低存量房贷利率提供政策预留空间，关注制度设计和各区域推进情况。按照央行数据估算来看，当前存量房贷加权利率或在5.3%附近，6月新发放个人住房贷款加权平均利率4.1%，若按100bp的较大下调幅度估算，或压缩银行净息差0.14个百分点。
政策传导：1年期LPR下调后，存款利率或进一步下调
当前存款利率主要挂钩1年期LPR报价利率进行调整，1年期LPR报价的单独下调或也指向后续银行存款利率下调将继续推进。目前国股大行已经历两轮存款利率的下调；而中小银行由于揽储压力较大，在4至5月集中进行第一轮存款利率的“补降”后，目前部分银行仍未进行第二轮存款利率报价的调整。若后续存量房贷利率下调开始推进，基于资产端压力向负债端的传导，存款利率调整或继续推进。
债市影响：“宽信用”预期下移，长端或好于短端
对于长端品种而言，5年期LPR报价持稳，“宽信用”预期有所下移，等待后续政策以及数据的验证。5年期LPR报价持稳，明显不及市场预期，后续债市继续等待核心一二线城市房地产调控落地以及一揽子化债政策的推出，预计本轮政策脉冲过程中，地产或仍将是“宽信用”进程的堵点，经济修复斜率或依然偏缓，高频数据未见拐点信号前，预计收益率或围绕2.55%附近的位置波动，上行或也是配置机会以博弈后续进一步货币宽松的空间。
对于短端而言，政府债券发行提速、外资流出等压力或对资金面形成短期扰动，在资金未有明显放松的情况下，短端赔率或较为有限。前期央行“防止资金空转和套利”表态，叠加新增专项债发行提速，特殊再融资债券存在重启发行的可能，以及短期外资流出的扰动，近期大行净融出规模明显缩减，隔夜和7D持续倒挂，后续资金价格回到偏低于政策利率下方10-15bp的位置运行有难度，若后续公开市场对冲加码以及降准等操作落地带动资金边际转松，短端的交易空间或再度打开。
风险提示：宽信用政策推进超预期。
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正文
8月LPR报价显示，1年期LPR报3.45%，上次为3.55%；5年期以上品种报4.20%，上次为4.20%。本次1年期报价下调10bp，5年期品种持稳，调整幅度明显不及市场预期。此前MLF利率15bp更大的幅度下调后，5年期LPR报价为何维持不变，以及与1年期LPR挂钩的存款利率后续会如何调整，我们将在本文中展开分析。
一
政策思路：MLF下调15bp后，为何5年期LPR持稳？
第一，负债端而言，银行负债成本压力较大，净息差水平偏低，MLF更大程度的下调有助于节约成本。
（1）银行负债成本走高，息差水平面临较大压力。近年来上市银行贷款利率下行，而银行负债成本则进入平台期，且2022年三季度以来，负债成本不降反升，当前银行息差已收窄至历史低点，濒临“1.8%”监管警戒线。结合Q2货政报告专栏中，央行强调“合理看待银行利润水平”，银行利润是保证核心一级资本监管要求的重要资金来源，有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力，政策层对于银行负债端降成本以及维护净息差水平较为重视。
（2）MLF作为银行中长期负债的定价中枢，其更大程度的调降有助于减轻银行负债成本，并稳定预期。一是，部分银行FTP参考MLF进行定价，且2019年以来MLF大部分时间作为1年期国股行存单定价的上沿（除2020年9月至2021年4月、2023年3月上旬短暂突破MLF利率），相对于OMO更大幅度的下调有利于稳定银行预期；二是，后续MLF到期规模有所增大，9至12月MLF到期规模在2.4万亿元，接近存量余额五成（MLF存量余额在5.19万亿附近），若按照年内后续月份等量续作估算，MLF多5bp的下调有利于节约新续作部分12亿元的成本。
第二，资产端而言，5年期LPR挂钩房贷利率以及企业和居民其他中长期贷款利率，此次的维稳操作也体现出对于银行净息差的呵护。
（1）当前银行净息差空间逼仄，而5年期LPR报价是居民房贷、企业和居民中长期贷款的定价参考，报价持稳有助于维护银行的盈利能力和净利润水平。
（2）5年期LPR持稳为后续降低存量房贷利率提供政策预留空间，关注制度设计和各区域银行推进情况。新增房贷利率持续下行而存量房贷利率相对“刚性”导致居民提前还贷潮出现，今年7月中旬央行金融数据发布会上提出“支持和鼓励”商业银行下调存量房贷利率；8月1日，央行、外管局下半年工作会议上相关措辞有所升级，由“支持鼓励”变为“指导”，从近期政策表态看，预计后续存量房贷利率的下行调整或有序加速展开。
按照央行数据估算来看，当前存量房贷加权利率或在5.3%附近，若按100bp的下调幅度调降，或压缩银行净息差0.14个百分点。截至2023年Q2全国存量个人房贷余额在386000亿，按照央行数据估算，当前存量房贷加权利率在5.3%附近（存量房贷加权利率=Σ新增个人房贷规模*当季新发放个人住房贷款利率/存量房贷余额），高于2023年6月新发放个人住房贷款加权平均利率（4.11%）120bp左右，假设80%的银行进行调降，存量房贷利率下调按100bp左右估算，或相当于银行让利3860亿附近。进一步地，当前银行总资产规模在337万亿附近，生息资产或在273万亿（2023年Q1上市银行财报数据显示，生息资产/总资产比重约为81%，由此推算），存量房贷利率下调或压缩银行净息差0.14个百分点。若后续存量房贷利率调整加速展开，此次5年期LPR报价的持稳一定程度上有助于减轻银行的让利幅度，保护银行的净息差空间。
二
政策传导：1年期LPR下调后，存款利率或进一步下调
当前存款利率市场报价主要挂钩1年期LPR报价利率进行调整，1年期LPR报价的单独下调或也指向后续银行存款利率下调将继续推进。自存款利率市场化机制改革后，银行存款利率主要参考以10年期国债收益率和1年期LPR利率调整，2022年9月以及2023年6月国股大行已经历两轮存款利率的下调；而中小银行由于揽储压力较大，在4至5月集中进行第一轮存款利率的“补降”后，目前部分银行仍未进行第二轮存款利率报价的调整。本次1年期LPR下调10bp，或开启新一轮银行存款市场化报价利率的下调，对债市形成情绪层面的利好。
三
债市影响：“宽信用”预期下移，长端或好于短端
对于长端品种而言，5年期LPR报价持稳，“宽信用”预期有所下移，等待后续政策以及数据的验证。近期“稳地产”的信号频频出现，但8月降息后5年期LPR报价持稳，明显不及市场预期，日内10年期活跃券收益率小幅下行2bp左右至2.5380%附近。后续债市继续等待核心一二线城市房地产调控落地以及一揽子化债政策的推出，预计本轮政策脉冲过程中，地产或仍将是“宽信用”进程的堵点，经济修复斜率或依然偏缓，高频数据未见拐点信号前，预计收益率或围绕2.55%附近的位置波动，上行或也是配置机会以博弈后续进一步货币宽松的空间。
对于短端而言，政府债券发行提速、外资流出等压力或对资金面形成短期扰动，在资金未有明显放松的情况下，短端赔率或较为有限。MLF和OMO的不对称调降或有压平收益率曲线的指引，通过政策利率降息，DR007价格被动回到逆回购利率附近，结合前期央行“防止资金空转和套利”表态，叠加新增专项债发行提速，特殊再融资债券存在重启发行的可能，以及短期外资流出的扰动，近期大行净融出规模明显缩减，隔夜和7D持续倒挂，后续资金价格回到偏低于政策利率下方10-15bp的位置运行有难度。整体来看，当前短端国债与资金利差处于40%左右的中枢位置，赔率或相对有限，预计收益率或延续震荡走势，若后续公开市场对冲加码以及降准等操作落地带动资金边际转松，短端的交易空间或再度打开。
四
风险提示
宽信用政策推进超预期。
具体内容详见华创证券研究所8月21日发布的报告《5年期LPR报价持稳怎么看？》
本文源自：券商研报精选
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